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来源：市值风云
透过现象看本质。
作者 | 萧瑟
编辑 | 小白
热界面材料（TIM）是一种用于改善发热元器件与散热器件之间接触热传导性能的功能性材料，起到提高传热效率、电气绝缘、抑制燃烧等作用，可谓电子设备中的“热量桥梁”。
一般热界面材料由基体材料（聚氨酯、环氧树脂等）和填料（导热剂、阻燃剂等）两部分构成，显然后者是决定热界面材料性能的关键。
近期风云君就注意到，一家号称导热填料领域国内领先的公司——广东金戈新材料股份有限公司（“金戈新材”）正在冲击北交所IPO，由中金公司担任保荐人。
这家企业成色如何？我们今天就一起来看看。
主营导热填料，聚焦氧化铝路线
金戈新材主要从事功能性材料的研产销，目前产品涵盖导热粉体材料、阻燃粉体材料、吸波粉体材料三大系列，下游客户通过将公司相关产品填充至高分子材料中，使其具备导热、阻燃、吸波等特性。
从招股书中的这段描述看，金戈新材的生态位正是热界面材料产业链上游的填料环节。
其中，导热粉体材料的地位举足轻重，2024年实现收入3.20亿，贡献了公司总营收的68.4%，毛利占比达83.5%。
阻燃粉体材料同期收入为1.29亿，收入占比为27.7%，但其毛利率仅6.8%，对公司总毛利的贡献只有5.9%。
而吸波粉体材料收入规模有限，2024年仅有1，781万。
（来源：金戈新材招股书）
一般而言，导热剂可分为金属类、氧化物、氮化物、碳材、硅材等多个类别，而金戈新材主要聚焦于其中的氧化铝路线。
（来源：金戈新材招股书）
与氮化铝、碳化硅等前沿导热填料相比，氧化铝的导热性能远远不及，难以用于AI芯片等尖端领域，但其优势在于价格和性价比，因此目前应用最为广泛。
与其技术路线特性相对应，金戈新材产品的最终应用场景以消费电子、新能源汽车、5G通信基站三类通用领域为主，2024年的收入占比分别为30.1%、27.5%、25.1%，合计贡献超8成。
（来源：金戈新材招股书）
多元下游市场的支撑下，近年来金戈新材的业绩表现较为稳定。
2024年，公司实现营业收入4.67亿，同比增长21.6%，归母净利润4，739万，同比增长14.8%；2025年前三季度，营业收入、归母净利润分别为3.88亿、4，182万，同比增幅分别为21.6%、12.4%。
（来源：金戈新材招股书，制图：市值风云APP）
产品单价下滑，持续“以量补价”
在看似持续增长的表面下，金戈新材正陷入一个日益尴尬的困局——三大类产品价格全线下跌。
尤其是作为主营产品的导热粉体材料，单价从2022年的1.56万元/吨一路跌至2025年上半年的1.29万元/吨，再到2025年7月的1.06万元/吨，累计跌幅高达三分之一。
与此相应，2022年至2025年前三季度，公司毛利率分别为23.6%、25.3%、24.2%、21.8%，整体呈现出下滑态势。
（来源：金戈新材招股书，制图：市值风云APP）
金戈新材将原因归结于下游行业：自2023年起，新能源汽车行业竞争白热化，企业的盈利与成本压力逐级向上游传导；同时消费电子行业也是持续低迷。
对此，金戈新材选择了一种简单质朴的对策——“以量补价”。
2023年末至2025年中，公司粉体总产能从2.86万吨/年猛增至5.64万吨/年，短短两年半实现翻倍，销量也随之大幅增长，这才保住了利润增长。
（来源：金戈新材问询回复）
此次IPO计划募资2.05亿，其中大部分仍用于扩产，预计新增3万吨产能，在现有基础上继续扩大5成。
（来源：金戈新材招股书）
那么同行是怎么做的呢？联瑞新材（688300.SH）就是一个鲜明对照。
同期内，该公司毛利率分别为39.2%、39.3%、40.4%、41.4%，不仅远高于金戈新材，还保持稳步提升。其秘诀正在于坚决走向“高端化”。
联瑞新材聚焦硅微粉与氧化铝导热填料，目标市场直指AI芯片封装、高频高速覆铜板等前沿领域。
2022年至2025年上半年，其高端球形硅微粉（单价＞3万元/吨）收入占比从11.0%提升至21.6%，高端球形氧化铝（单价＞4万元/吨）占比从6.2%提升至11.7%，成功抵消了中低端产品跌价的影响。
“以量补价”与“高端化”，孰优孰劣？想必答案大家都已了然于胸。
核心技术靠受让，研发团队构成堪忧
金戈新材的这些对策，倒是与其对研发的态度有些映照。
长期以来，其研发费用率长期徘徊在5%以下，不仅低于行业平均水平，更在2025年前三季度进一步下滑至3.6%。
（来源：金戈新材招股书）
与之形成鲜明对照的，金戈新材的销售费用率长期高于可比公司平均，显示出“重销售、轻研发”的费用投入结构。
（来源：金戈新材招股书）
更有意思的是专利。
目前金戈新材拥有各项专利37项，但核心专利中有多项来源于外部转让，例如公司宣称的核心技术“填料几何形貌整理技术”，实为2014年从华南理工大学受让的专利，转让对价仅仅5万元。
或许意识到自身短板，本次IPO，公司计划投入5641万元建设研发试验基地。然而，比资金更根本的问题是“人”。
金戈新材近80人的研发团队中，近两成人员的专业背景与材料学无关，甚至研发经理刘振、研发副总经理周杰两位领导，专业背景竟然分别是行政管理和理论经济学。
（来源：金戈新材问询回复）
团队学历结构同样堪忧：硕士及以上仅十余人，专科及以下学历者却达17人，甚至包括3名初中学历人员。
（来源：金戈新材问询回复）
多种指征汇聚在一起，不禁让人心里打鼓：团队能撑得起北交所的“创新性”吗？问题还远不止如此。
“材料组装厂”？核心原料购自竞争对手
深挖一层便会发现，金戈新材轻研发的缘由，或许是其产品并没有我们想象得那样高端。
公司销售的导热粉体材料，实际上9成左右都是复配材料。
什么是复配材料呢？简言之，就是通过粉体结构设计，将不同种类、形貌、粒径、孔隙率的粉体进行混合，实现增强性能或降低成本的目的。
（来源：金戈新材问询回复）
不过金戈新材自身并不具备复配材料中各类原料的自给能力，尤其是决定导热性能的核心材料——球形氧化铝，需要对外大量采购。
2024年，公司球形氧化铝采购金额达8，386万，采购均价高达2.05万元/吨，甚至高于同期公司1.73万元/吨的复配材料终端售价。
而不含球形氧化铝的单一材料，2025年上半年单价仅为0.41万元/吨，毛利率仅0.9%，几乎不赚钱。
这暴露出一个尴尬的现实：金戈新材的盈利来源，很可能只是采购高价球形氧化铝，再与低端粉体进行混合，通过复配实现所谓“性价比”再对外出售，本质上更像一个“材料组装厂”。
（来源：金戈新材问询回复）
而这一商业模式的命脉，完全系于球形氧化铝的供应。
攸关命脉的原材料，有九成采购量集中于三家供应商——联瑞新材、泽希新材、百图股份，它们无一例外全是招股书所列明的主要竞争对手。
（来源：金戈新材问询回复）
核心原材料的供给渠道完全攥在竞争对手手中，这种仰人鼻息的供应链关系，方才是金戈新材最大的不确定性所在。
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